Makro und Märkte kompakt
Makro und Märkte kom­pakt Nr. 17

Über­le­gun­gen zum lang­fris­ti­gen Zins­ni­veau

Die Zinsen in den Industrieländern sind in den letzten Jahren sehr stark gefallen. Dies wirft die Frage nach einem langfristig gerechtfertigten Zinsniveau auf. Antworten liefert eine GDV-Analyse in drei Szenarien zum „fairen Wert“ des Langfristzinses.

Seit den 80er Jahren sind die Zinsen in den Industrieländern kontinuierlich gefallen. Mitte des Jahres 2016 wurden dabei Werte erreicht, die vor der Finanzkrise unvorstellbar gewesen wären, denn selbst in den längeren Laufzeiten ist der Kapitalmarkzins in vielen Regionen unter die Nulllinie gefallen. Seither konnten sich die Langfristzinsen im Euroraum etwas von ihren historischen Tiefs lösen.

„Unstrittig ist, dass die extrem expansive Geldpolitik im Euroraum und weltweit als Reaktion auf die Finanz- und Staatsschuldenkrise maßgeblich für das aktuelle extreme Niedrigzinsniveau mitverantwortlich ist“, sagt Klaus Wiener, Chefvolkswirt des Gesamtverbands der Deutschen Versicherungswirtschaft. Die Entwicklung fallender Zinsen habe jedoch schon weit vorher in den 1980er Jahren, also lange vor der Finanzkrise, eingesetzt. Die Vermutung liegt nahe, dass neben der Geldpolitik noch weitere Faktoren eine Rolle spielen.


„Wenn wir alle Faktoren einbeziehen, kommen wir auf einen ‚fairen Wert‘ für ein langfristig gleichgewichtiges Zinsniveau von drei bis fünf Prozent“, erläutert Wiener, „abgeleitet aus fundamentalen Größen wie Realzins, Inflation und Terminprämien.“ Exogene Faktoren wie Krisen, Geldpolitik, oder Regulierung würden diesen Wert verzerren und sind deshalb in dieser Analyse außen vor. Wiener: „Insofern ist der ‚faire Wert‘ auch nicht zu verwechseln mit einer Zinsprognose.“

Kurz- bis mittelfristig werden Werte in der genannten Größenordnung sicher nicht erreicht, denn Abweichungen des Marktzinses vom „fairen Wert“ sind nicht selten auch für sehr lange Zeiträume zu beobachten. Aktuell sprechen vor allem die aufgeblähten Notenbankbilanzen und die anhaltende „Flucht in die Qualität“ für eine voraussichtlich noch lang anhaltende Divergenz.

„Gleichwohl hat der ‚faire Wert‘ als Orientierungsgröße praktische Relevanz“, betont Wiener. So zum Beispiel für die Ableitung der Ultimate Forward Rate (UFR), die für die Berechnung der versicherungsstechnischen Rückstellungen eine große Rolle spielt. Die UFR bildet, vereinfacht gesagt, den Zinssatz ab, der in 60 Jahren erwartet wird. Hier argumentiert die Europäische Versicherungsaufsicht EIOPA, dass die UFR für den Euroraum aktuell bei 3,65 Prozent liegt und perspektivisch sogar auf gut drei Prozent fallen müsste. In der Ableitung der UFR von EIOPA spielen Inflations- und Terminprämien aber keinerlei Rolle. Der langfristige Nominalzins ist dort lediglich die Summe aus kurzfristigem, beobachtetem Realzins (Durchschnitt der Jahre 1991 bis heute) und erwarteter Inflationsrate. Im kurzfristigen Realzins sind Terminprämien aber nicht enthalten. Zudem kann hinterfragt werden, ob ein einfacher Ansatz mit Hilfe eines langjährigen arithmetischen Durchschnitts dem überaus komplexen Thema „Realzins“ gerecht wird. Insgesamt erscheint daher eine Orientierung am unteren Ende des langfristigen Zinsbandes zu konservativ.


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