Makro und Märkte kompakt
Inter­view mit GDV-Chef­volks­wirt zum EZB-Füh­rungs­wech­sel

„So rich­tig das beherzte Ein­grei­fen war, so kri­tisch sehe ich die Geld­po­li­tik der EZB heute”

Die Ära Mario Draghi neigt sich dem Ende zu. Seine Bilanz? In der Euro-Krise habe der Chef der Europäischen Zentralbank überzeugt, findet GDV-Chefvolkswirt Klaus Wiener. Draghi stehe aber auch für eine extrem lockere Geldpolitik, die mit großen Risiken einher gehe.

Herr Wiener, Mario Draghi tritt als Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) ab.  Wie fällt ihr Fazit seiner achtjährigen Amtszeit aus?
Klaus Wiener: Draghis Amtszeit ist durch zwei sehr unterschiedliche Phasen geprägt. Zu Beginn ging es der EZB um die Überwindung der Finanz- und Staatsschuldenkrise, später stand die Auseinandersetzung mit der Niedriginflation im Fokus. So unterschiedlich die Herausforderungen waren, so unterschiedlich fällt auch mein Urteil aus.

Gut, dann sprechen wir zunächst über die erste Phase, die Staatsschuldenkrise. Welche Figur hat Draghi aus ihrer Sicht dabei abgegeben?
Wiener: Draghi hat sich damals zweifellos Verdienste erworben. Mit seiner inzwischen historischen „What ever it takes“-Rede im Juli 2012 und dem kurz darauf beschlossenen OMT-Programm (Outright Monetary Transactions) ist es gelungen, das Vertrauen der Märkte in den Euro zurückzugewinnen – ohne auch nur einen Cent im Rahmen des Programm auszugeben. Die EZB hat damit Handlungsfähigkeit bewiesen in einer Zeit, in der es einen institutionellen Krisenmechanismus im Euroraum noch nicht gab. So richtig das beherzte Eingreifen damals war, so kritisch sehe ich die Geldpolitik der EZB heute.

Was bemängeln Sie genau?
Wiener: Die EZB hat auf eine Phase niedriger Inflationsraten mit unkonventionellen Maßnahmen reagiert, über deren Wirkung vielfach keine gesicherte Erkenntnis besteht. Dazu zählen zum Beispiel der negative Einlagenzins oder das Ankaufprogramm für Wertpapiere. Eine Zäsur stellt insbesondere der Beschluss vom Januar 2015 zum massiven Ankauf von Staatsanleihen der Euro-Mitgliedsstaaten dar. Damit ist die EZB gefährlich nahe an die Staatsfinanzierung gerückt, was angesichts des Verbots der monetären Staatsfinanzierung grundsätzlich die Frage nach der Vereinbarkeit der Anleihekäufe mit ihrem Mandat aufwirft. Und während der Nutzen der immer weiter gehenden Maßnahmen zunehmend begrenzt ist, steigen mit der Verfestigung des extremen Niedrigzinsumfelds die Risiken.

 

Welche meinen Sie?
Wiener: Allein voran die Finanzstabilität. Erst jüngst hatte sogar der European Systemic Risk Board – ein Gremium der EZB – vor einer Überhitzung auf dem deutschen Immobilienmarkt gewarnt. Selbst Aktien sind ja nicht mehr gerade billig. Trotz konjunktureller Abkühlung und einer Vielzahl von geopolitischen Risiken steigen die Preise im Fahrwasser der ultra-lockeren Geldpolitik unverdrossen weiter. Auch die kapitalgedeckte Altersvorsorge ist negativ betroffen. Mit der faktischen Abschaffung des Zinses können die Vorsorgebedarfe von Millionen Sparern ohne eine Ausweitung der Sparbeträge nicht mehr abgedeckt werden.

Kann man den Nullzins wirklich Draghi anlasten? Es gab doch auch schon früher negative Realrenditen?
Wiener: Der Vergleich hinkt. In früheren Phasen waren negative Renditen in erster Linie unerwartet hohen Inflationsraten geschuldet, die sich aufgrund von zwei Ölpreisschocks gebildet hatten. Nun sind sie aber vor allem Folge der durch die EZB-Politik verzerrten Nominalrenditen. Die Finanzierungsbedingungen wurden selbst für hoch verschuldete Staaten massiv verbessert, so dass – mit Ausnahme Griechenlands – in allen Staatsanleihemärkten des Euroraums die Zinsen bei den kurzen Laufzeiten negativ sind.

Draghi hat seine Politik mit der schwachen Preisentwicklung begründet. Und nach wie vor liegt die Inflationsrate im Euro-Raum ja unter dem EZB-Ziel von knapp unter zwei Prozent.
Wiener: Draghi hat die EZB in einer dogmatisch anmutenden Weise auf das Erreichen des kurzfristigen Inflationsziels ausgerichtet. Die Strategie wurde aber nie symmetrisch umgesetzt. Auf negative Abweichungen der Inflation hat die EZB in der Regel neue Lockerungen beschlossen. Umgekehrt reagierte sie sehr zögerlich, wenn sich die Teuerungsrate zwischenzeitlich mal normalisiert hatte – so wie 2017. Die Chance auf eine Beendigung des gelpolitischen Krisenmodus wurde vertan. Und so ist die EZB eine Gefangene ihrer extremen Positionierung geworden, die selbst im EZB-Rat inzwischen hoch umstritten ist. Die Entscheidung im September 2019, auf die konjunkturelle Abkühlung mit einer Wiederaufnahme der Anleihekäufe zu reagieren, wurde von fast der Hälfte der Ratsmitglieder abgelehnt. Selbst unter den ursprünglichen Verfechtern der geldpolitischen Strategie mehren sich die Zweifel an der Wirksamkeit solcher Maßnahmen.

Wird Draghis Nachfolgerin Christine Lagarde einen anderen Kurs einschlagen?
Wiener: Vorerst nicht. Der geldpolitische Kurs der EZB ist auf absehbare Zeit durch die Entscheidungen vom September vorgezeichnet. Denn die Wiederaufnahme der Anleihekäufe ist zeitlich nicht befristet, sondern an eine nachhaltige Inflationsentwicklung im Einklang mit dem EZB-Ziel gekoppelt. Die Perspektiven hierfür sind wegen der aktuellen konjunkturellen Abschwächung aber gering.

Was ist die dringlichste Aufgabe für die neue Präsidentin?
Wiener: Sie sollte die notwendige Diskussion über die geldpolitische Strategie anstoßen. Dies betrifft vor allem das Inflationsziel. Der aktuelle Zielwert stammt aus dem Jahr 2003. Seitdem haben sich die Rahmenbedingungen weltweit verändert. Strukturelle Brüche wie etwa die voranschreitende Globalisierung oder die Digitalisierung, die mitverantwortlich sind für den moderaten Inflationstrend, darf die Geldpolitik nicht ignorieren. Es ist an der Zeit, dass die EZB die Fiktion einer Punktsteuerung der Inflation aufgibt und ein Toleranzband einführt, das Abweichungen um jeweils bis zu einem Prozentpunkt ermöglicht. Dafür werbe ich seit Langem. Zudem wäre es sinnvoll, die Inflationsmessung zu überdenken. Wesentliche Komponenten – wie etwa die stark gestiegenen Kosten für das Wohnen – finden bis heute keine Berücksichtigung im harmonisierten Verbraucherpreisindex.

Was sollte Lagarde noch tun?
Wiener: Sie muss eine Perspektive für eine geldpolitische Normalisierung entwickeln, die nicht von Konjunkturschwankungen überlagert wird. Das betrifft auch die Frage nach dem geldpolitischen Instrumentenkasten. Unkonventionelle Maßnahmen hatten ihren Ursprung in der globalen Finanzkrise. Seit der EZB-Entscheidung vom September scheint es aber so, dass diese in den ganz gewöhnlichen Instrumentenkasten aufgenommen wurden. Ich bin der Ansicht, dass der Einsatz insbesondere von Anleihekäufen aufgrund der erheblichen Risiken Krisensituationen vorbehalten sein sollte. Geldpolitische Entscheidungen sollten künftig auch nicht ohne eine Analyse der Verhältnismäßigkeit ihrer Wirkung getroffen werden. Eine solche Prüfung muss jede EU-Institution vornehmen, der nationale Hoheitsrechte übertragen wurden.

Interview: Karsten Röbisch

Eine ausführliche Analyse der Geldpolitik unter EZB-Präsident Mario Draghi lesen Sie in der neuen Ausgabe von Makro und Märkte kompakt:

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