07.06.2017
Alexander Erdland

Klugheit und Maß

Keine Frage, die Kapitalmarktzinsen haben den Tiefpunkt durchschritten. Damit die Zinsen nicht sprunghaft steigen, ist jetzt eine kluge Politik der Notenbanken erforderlich. Namensbeitrag von GDV-Präsident Alexander Erdland

In den vergangenen Monaten hat sich an den Finanzmärkten Erstaunliches zugetragen. Die Kapitalmarktzinsen haben sich von ihren historischen Tiefständen gelöst. Vieles spricht dafür, dass es sich nicht nur um ein Strohfeuer handelt.

Sicher, in den vergangenen Jahren hat es immer wieder einmal Phasen gegeben, in denen die Renditen trotz des strukturellen Abwärtstrends eine Gegenbewegung anzeigten, nur um dann wieder neue Tiefstände zu erreichen. Doch zwei Dinge sind im aktuellen Umfeld anders: Erstens beginnt der Anstieg auf Basis eines übertrieben niedrigen Niveau. Zweitens hat sich aber auch das fundamentale Umfeld deutlich geändert. So zeigt die Konjunktur auch in Europa endlich eine klare Erholungstendenz. Trotz der vielen politischen Risiken haben fast alle westlichen Industrieländer das Vorkrisenniveau im BIP überschritten. In Deutschland etwa liegt es um 11,5 Prozent über dem Wert des Jahres 2007. Unter den großen Volkswirtschaften des Euro-Raums ist einzig in Italien das reale BIP noch deutlicher niedriger als vor der Krise, aber auch hier war zuletzt eine Aufwärtstendenz erkennbar.

Zur Person

Alexander Erdland ist Präsident des Gesamtverbandes der Deutschen Versicherungswirtschaft

Hinzu kommt natürlich die Wirkung, die die neue US-Regierung an den Märkten hinterlassen hat. Schon im Wahlkampf hatte Präsident Trump angekündigt, dass er im Falle eines Sieges die Steuern massiv senken und die Infrastrukturausgaben drastisch erhöhen werde. Auch wenn Präsident Trump bei einigen Vorhaben Rückschläge einstecken musste: Nennenswerte fiskalische Impulse sind gerade deshalb wahrscheinlich, und sie werden die US-Wirtschaft zu einer Zeit treffen, in der sie ohnehin bereits nahe der Vollauslastung ist. Eine damit verbundene Gefahr ist, dass die US-Volkswirtschaft überhitzt und die Fed stärker gegensteuern muss. Dann könnten Kapitalmarktzinsen – ähnlich wie im Jahr 1994 – sprunghaft steigen.

Die US-Notenbank hat wohl auch deshalb beim Ausstieg aus der Nullzinspolitik zuletzt eine schnellere Gangart an den Tag gelegt. Und wenn die Leitzinsen in den USA bis zum Jahresende tatsächlich 1,25 bis 1,5 Prozent erreichen (so wie es die Mitglieder des Offenmarktausschusses im Mittel derzeit erwarten) und ein fiskalischer Impuls die US-Wirtschaft noch einmal befeuert, dann werden die US-Kapitalmarktzinsen bis zum Jahresende weiter steigen. Die aktuelle Gemengelage aus Konjunktur und Wirtschaftspolitik in den USA ist das stärkste Argument dafür, dass sich der aktuelle Zinsanstieg als dauerhaft erweisen wird.

Und was macht der Euro-Raum? Dass die US-Zinsen Sogwirkung für den Euro-Raum haben, gilt weiterhin – auch wenn dieser Sog zuletzt schwächer als früher ausgefallen ist. Sichtbares Zeichen hierfür ist der drastische Anstieg des Spreads zwischen Treasuries und Bundesanleihen. Der Anstieg der transatlantischen Zinsdifferenz bedeutet aber nicht, dass höhere US-Zinsen gänzlich ohne Wirkung auf das Zinsniveau im Euro-Raum sind. Mag die unterschiedliche Geldpolitik die transatlantischen Bindungen auch geschwächt haben, höhere US-Zinsen werden sich auch in Form höherer Renditen von Bundesanleihen bemerkbar machen.

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Überdies steigen im Euro-Raum sowohl die Inflation als auch die Inflationserwartungen. Deflationsgefahren, sofern sie denn jemals in einem nennenswerten Ausmaß bestanden haben sollten, sind also nicht mehr vorhanden. Dies hat auch EZB-Präsident Draghi schon auf der Pressekonferenz der EZB im Februar bestätigt. Natürlich haben wir Versicherer, die besonders unter der Niedrigzinspolitik zu leiden haben, diese Hinweise aufmerksam verfolgt. Mag die EZB daher, offiziell scheinbar unbeirrt, an ihrer geldpolitischen Ausrichtung festhalten, die Signale, dass wir auch in Frankfurt vor einer Wende stehen, nehmen zu. Mit hohem Interesse haben wir insofern die Worte von EZB-Ratsmitglied Nowotny verfolgt, der das amerikanische Modell des Ausstiegs aus der extrem lockeren Geldpolitik Ende März als Vorbild für den Euro-Raum zur Debatte gestellt hat.

Aber was dann? Das Risiko eines abrupten Zinsanstiegs – ein alles andere als angenehmes Szenario – scheint derzeit noch gering. Denn die Investitionsnachfrage ist wegen der hohen politischen Unsicherheiten noch verhalten – und damit der Realzins noch niedrig. Auch ist der zu Grunde liegende Preisdruck gerade im Euro-Raum noch gering. Und schließlich scheinen auch die politischen Risiken nicht weniger zu werden. Dennoch, die Notenbanken müssen aufpassen, dass sie in der Einschätzung der Märkte nicht zu langsam agieren und – um es im Jargon der Finanzmärkte auszudrücken – „hinter die Kurve“ zurückfallen. Dies könnte vor allem dann passieren, wenn die US-Volkswirtschaft heiß läuft, ehe die Notenbanken hinreichend umgeschaltet haben. Dann könnte aus dem Gespenst der Inflation Wirklichkeit werden.

Im Fall einer „too little, too late“-Reaktion der Notenbanker droht ein abrupter Zinsanstieg. Er könnte zu erheblichen Verwerfungen in der Realwirtschaft und auf den Finanzmärkten führen. Nicht umsonst haben wichtige Institutionen, wie die BIZ oder der Sachverständigenrat, in den letzten Monaten immer wieder darauf hingewiesen, dass das extreme niedrige Zinsniveau zu einem der größten Stabilitätsrisiken geworden ist. Wir brauchen jetzt weise Notenbanker, die erkennen, dass die Zeit reif ist für eine kluge Wende.

Der Namensartikel ist erschienen im Handelsblatt vom 6. Juni 2017