10.03.2016
Gegenrede zu Draghi

Vom Misstrauen enteigneter Sparer

Leiden deutsche Sparer unter der Niedrigzinspolitik der EZB? Davon könne keine Rede sein, findet deren Präsident Mario Draghi. Wirklich nicht? Eine Gegenrede vom Chefvolkswirt des Gesamtverbandes der Deutschen Versicherungswirtschaft, Dr. Klaus Wiener.

„Alles entscheidend ist Vertrauen“, sagte Mario Draghi unlängst während eines Neujahrsempfangs in Eschborn. Nur durch vertrauensbildende Maßnahmen könne der Übergang zu einer robusten strukturellen Erholung geschafft werden, befand der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) da und betonte: „Der EZB kommt bei der Förderung des Vertrauens eine zentrale Aufgabe zu.“ Wohl wissend, dass im Publikum nicht nur glühende Anhänger seiner, wie er selbst es nannte, „unkonventionellen Maßnahmen“ der Geldpolitik saßen, platzierte Draghi offensiv ein überraschendes Argument: „Von einer Enteignung der Sparer kann aber wohl kaum die Rede sein.“

Der Sparer wird selbstverständlich enteignet

Dieser auch in der „Frankfurter Allgemeinen Zeitung“ (10.2.2016) beachteten These sei ausdrücklich widersprochen. Der Sparer wird selbstverständlich enteignet und hat deshalb allen Grund, misstrauisch gegenüber der EZB-Niedrigzinspolitik zu sein – allein, man sieht den monetären Abwärtsdruck nur noch nicht in den Zahlen. Ausschlaggebend für die Äußerung des obersten Notenbankers ist eine Analyse der Deutschen Bundesbank vom Herbst 2015. Hier zeigen die Experten, dass die reale, also die um die Draghi am Herzen liegende Inflationsrate bereinigte Portfoliorendite der privaten Haushalte für die Jahre 2008 bis Anfang 2015 im Durchschnitt 1,5 % betragen hat. Damit, so Draghi, lag der Wert zwar „unter dem vor der Krise verzeichneten Durchschnitt“. Die Situation sei aber bei Weitem nicht so schlecht, wie sie oft dargestellt werde.

Diese Feststellung ist so nicht zu halten: Zum einen handelt es sich um eine Durchschnittsbetrachtung. Extrem gefallen sind die Renditen erst in den Jahren nach 2012. Deutlich wird dies an der Verzinsung der zehnjährigen Bundesanleihe. Sie lag im Durchschnitt der Jahre 2008 bis 2011 bei 3,2 %. Für die Jahre 2012 bis heute beträgt dieser Wert nur noch 1,2 %. Betrachtet man zudem den Zeitraum seit Anfang 2015 – also dem Zeitpunkt, an dem die EZB ihr umstrittenes Anleihekaufprogramm aufgelegt hat – so fällt dieser Wert auf magere 0,5 %. Für den europäischen Anleihemarkt insgesamt gilt mittlerweile, dass rund ein Drittel aller Papiere sogar eine negative Rendite aufweisen. Damit liegen Realverzinsungen von 1,5 % trotz der aktuell niedrigen Inflation weit jenseits dessen, was an Erträgen zu realisieren ist.

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Darüber hinaus besteht das in der Bundesbankstudie zitierte Portfolio im Wesentlichen aus Bargeld, Bankeinlagen sowie Lebensversicherungen. In der Geldvermögensbildung der privaten Haushalte liegt der Anteil von Ansprüchen gegenüber Lebensversicherungen bei knapp 20 %. Damit ist diese Anlageform wesentlicher Bestandteil der privaten Geldvermögen. Die Verzinsung der Lebensversicherungen wird im Bundesbankbericht anhand der „laufenden Durchschnittsverzinsung“ gemessen. Diese Zahl ist aber nicht das Ergebnis der aktuellen Verzinsung am Markt. Es spiegelt die Verzinsung eines über viele Jahre gebildeten Portfolios wieder.

Aktuell liegt die Duration der festverzinslichen Investitionen von Lebensversicherern bei rund zehn Jahren: Die in einem bestimmten Jahr ausgewiesene Durchschnittsverzinsung resultiert also hauptsächlich aus den Coupons der Jahre zuvor. Dass die laufende Verzinsung der Kapitalanlagen mit nominal 3,9 Prozent im Jahr 2014 noch so hoch war, liegt also vor allem an den Coupons der früheren Jahre – und an dem geschickten Verhalten der Versicherer: Die Branche ist auf Anlagen mit längerer Laufzeit ausgewichen, hat ihre Investments international diversifiziert und um alternative Anlagen wie Unternehmensanleihen oder Infrastrukturprojekte erweitert. Diese Maßnahmen können vorübergehend für bessere Renditen sorgen. Zweifellos wird die noch attraktive laufende Verzinsung von Lebensversicherungen mit zunehmender Dauer der Niedrigzinspolitik aber fallen und die Enteignung der Sparer voranschreiten.

Zur Person

Dr. Klaus Wiener

ist Chefvolkswirt des Gesamtverbandes der Deutschen Versicherungswirtschaft. Der promovierte Ökonom verantwortet als Geschäftsführer Fragen zur Gesamtwirtschaft, Finanzmärkten und Kapitalanlagen.

Wiener kommt von der Assicurazioni Generali, wo er zuletzt die taktische Vermögensverwaltung leitete und ebenfalls die Funktion des Chefvolkswirts im Asset Management der Generali Gruppe ausübte. Er bringt Erfahrungen aus akademischer Lehrtätigkeit mit und schreibt regelmäßig Gastkommentare in führenden deutschen und internationalen Publikationen.

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Die Generation der Baby-Boomer steht vor einer Versorgungslücke

Befürchtungen, die Menschen könnten wegen der niedrigen Zinsen mehr für ihre Altersvorsorge zurücklegen und deshalb weniger konsumieren, seien nicht zu belegen, sagt Draghi. Auch hier verweist er auf die Bundesbankstudie, wonach „lediglich ein Prozent der deutschen Privathaushalte mehr spart, weil die Zinsen niedrig sind“. Hier liegt ein zentrales Problem. Wegen der demografischen Entwicklung in Deutschland steht die ganze Generation der Baby-Boomer vor einer Versorgungslücke. Diese Lücke wird durch den Zinsverfall vergrößert. Denn bei einem Rückgang der Rendite um nur einen Prozentpunkt müsste die Sparleistung um rund 15 % erhöht werden, nur um bei Renteneintritt das gleiche Versorgungsniveau zu erreichen. Dass dies nicht geschieht, mag für die konjunkturelle Entwicklung tröstlich sein. Mit Blick auf die tickende demografische Zeitbombe ist dies aber äußerst bedenklich. Das nahezu sichere Szenario einer wachsenden Versorgungslücke im Alter wiegt mittlerweile mindestens so schwer wie die Angst vor einer möglichen Deflation.

Die zu verhindern, ist Draghis vorderstes und ein sicher erstrebenswertes Ziel. Die Debatte darüber, wie hoch der Kollateralschaden dieser Strategie sein darf, muss nach fast zehn Jahren Niedrigzinspolitik aber neu geführt werden. Eine „Förderung von Vertrauen“, wie sie Draghi als zentrale Aufgabe der EZB deklariert, sieht jedenfalls anders aus.

Dieser Beitrag erschien als Gastbeitrag in der Franfurter Allgemeinen Zeitung am 10.3.2016.